眾籌式證券發(fā)行監(jiān)管研究 (一)證券市場的信息不對稱問題。激勵問題是伴隨信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生而為人關(guān)注的問題。由于買方獲取信息通常需要較大成本，同時存在搭便車問題，因此買方缺乏收集信息的激勵。證券發(fā)行市場即為檸檬市場，融資者一方的信息是完全的，而投資者處于信息弱勢。信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇發(fā)生在交易之前，由于投資者無法從投資項目中識別能獲得較高預(yù)期收益和較低風(fēng)險的投資項目，因此投資者只愿支付反映發(fā)行人平均水平的投資價格。此時，優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人價值被低估，從而不愿出售證券，余下的大部分為劣質(zhì)發(fā)行人發(fā)行的證券。道德風(fēng)險產(chǎn)生于交易之后，以股權(quán)投資為例，股權(quán)投資具有長期性，其收益很大程度上取決于發(fā)行人是否勤勉工作，其經(jīng)營決策是否均考慮投資者利益。如果發(fā)行人的管理層獲得投資后未能將資金用于生產(chǎn)經(jīng)營，或者發(fā)行人的管理層未能勤勉工作導(dǎo)致經(jīng)營失敗，都將損害投資者的利益。解決信息不對稱問題的通常方式包括政府與市場兩方面。政府可以通過管制以增加信息，同時市場自身可以通過私人生產(chǎn)并銷售信息、金融中介及市場中介的參與以及抵押的方式解決逆向選擇問題2。和馮侖一起走神12分鐘，政府監(jiān)管的方式主要為強(qiáng)制信息披露制度，政府通過相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，對證券發(fā)行、交易需披露之信息進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，從而將信息收集和處理的成本轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，并緩解交易各方的信息不對稱。然而政府監(jiān)管也經(jīng)常出現(xiàn)失靈現(xiàn)象，一方面，賈躍亭留給同行的三大教訓(xùn)！政府掌握的監(jiān)管信息有限，因此政府作出的監(jiān)管決策并非總是有效的;另一方面，走進(jìn)無錫之央視無錫影視基地，政府存在被俘獲的可能，當(dāng)監(jiān)管者與被監(jiān)管對象存在共同利益時，投資者的利益即被架空。市場手段是解決信息不對稱的有效方式。其一，金融中介及市場中介自律機(jī)制。金融中介是解決金融資源配置的主要手段，企業(yè)宣傳片制作通過建立一個平臺或機(jī)制，金融中介將資金供需兩端有效連接，從而極大提高資金配置效率。同時，金融中介相對政府而言能夠以更低的成本獲得更充分的市場信息，影視視頻制作從而更易于對交易各方進(jìn)行監(jiān)督管理。市場中介也能夠相對充分地掌握發(fā)行人的信息。市場中介包括律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、市場評估機(jī)構(gòu)等，市場中介機(jī)構(gòu)提供的專業(yè)性意見旨在化解發(fā)行人與投資者圍繞資產(chǎn)定價所存在的信息不對稱，從而降低締約成本3。無論金融中介還是市場中介，其實質(zhì)均在于以其聲譽(yù)資本擔(dān)保發(fā)行人的質(zhì)量，從而增強(qiáng)發(fā)行人的信用，避免逆向選擇問題。其二，私人生產(chǎn)并銷售信息。這既包括金融中介、市場中介編制的市場分析資料等，也包括投資者個人通過各種途徑所能得到的信息。因此，公司能夠被公眾掌握的信息越多，信用越好，越能得到投資者認(rèn)可，知名度較高的公司往往融資更容易。其三，抵押制度。這一制度是解決借貸市場信息不對稱問題的重要方式，在證券市場上較少適用。(二)證券監(jiān)管的激勵機(jī)制。企業(yè)宣傳片制作證券市場是一個典型的信息不對稱的“檸檬市場”。證券的價格反映了市場對證券未來收益的貼現(xiàn)預(yù)期。投資者對發(fā)行證券預(yù)期收益的判斷依賴于發(fā)行人提供的信息，CCTV紀(jì)錄片舌尖上的中國第二季高清下載！而這種信息為發(fā)行人所壟斷。因此，解決信息不對稱和保護(hù)投資者成為證券監(jiān)管的核心目標(biāo)4。信息不對稱問題在證券市場上的廣泛存在使激勵成為必要。資金需求方與資金供給方的信息不對稱使交易成本出現(xiàn)。某種程度上，金融制度存在的主要目的即解決信息不對稱情況下的激勵問題，降低金融交易的成本。諾思提出，制度構(gòu)造了人們在政治、社會或經(jīng)濟(jì)方面發(fā)生交換的激勵結(jié)構(gòu)，它完全類似于一個競爭性的運動隊中的激勵規(guī)則5。美國教授威廉 單位:西南政法大學(xué)